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      去哪兒員工轉(zhuǎn)股獲批,小股東的轉(zhuǎn)股還遠么?

      發(fā)布日期:2017-06-13

      日前,去哪兒公告小股東批準了(500萬股攜程普通股的)員工轉(zhuǎn)股方案,攜程入股去哪兒雖已塵埃落定,但諸多投資者關心的細節(jié)仍似未有定論。

      多數(shù)去哪兒小股東還在糾結著,是否自己手上的去哪兒股票,也能轉(zhuǎn)換成攜程的股票,得到套利差價,以現(xiàn)在去哪兒一股ADS在50美元左右算來,換為0.725股的攜程股票(股票分割前),大概能有20美元左右的利差。因此其中最重要的一項,就是去哪兒小股東 “同股同權”議題的可能性。

      無論攜程是否愿意以與百度相同的換股比例(1:0.725)給到去哪兒小股東,基本上不影響攜程當前已取得的優(yōu)勢;而整件事的最終處理方式,將影響攜去兩間公司的未來定位、投資價值、公司治理形象,以及攜程作為BATX第四極的格局展現(xiàn)。

      同股同權爭議根源──百度高溢價換股

      同股同權爭議的由來,是來自于百度用去哪兒股權置換攜程股權時,換股比與市價不同,且產(chǎn)生約68%的高溢價。百度在以約45%去哪兒投票權(約為48%的股份,依去哪兒季報推算),置換攜程約25%投票權時,是用1:0.725的比例,用一股去哪兒ADS置換0.725股攜程的ADS(在12/1攜程股票分割前),依照10月26日公告換股當天的攜程收盤市值129億美元計(以流通股計算),0.725的換股比例相當于給到去哪兒估值94億美元,而當天去哪兒的收盤價市值為56億美元,等于給了68%的溢價。

      百度在資本層面的考慮

      高溢價這件事基本上不需要解釋,小股東盤外的大宗交易,原本就不一定非得依照市場公允價值。如果硬要推估理由的話,按說去哪兒雖然業(yè)務每年翻倍增量大,但虧損尚未收窄,對去哪兒來說,原本2016年Q4預期盈利的前后,或許才是“風光出嫁”的高溢價時間點。

      不過,對去哪兒的大股東百度來說,2015并不是個好年──一來,搜索本業(yè)高增長不再,一季度與三季度都出現(xiàn)了凈利同比下滑;二來,第二本業(yè)O2O,雖說3年追投200億,但相對于新美大的合并止血,盈利曙光仍看不到,李彥宏近期表示團購將消失,一家都不剩,多少反映了對與團購同出一脈之O2O的謹慎保守;三來,并表的聯(lián)署公司去哪兒,一季的虧損7-8億,當時去攜之間的價格廝殺,讓百度的財報不愿意等到去哪兒盈利的2016。

      百度用1股去哪兒ADS換取0.725股攜程ADS,可以視為攜程把握了百度在資本市場的痛點,用高溢價提前反應了去哪兒2016的轉(zhuǎn)盈預期,折算自身股票給到百度。百度雖然喪失了與去哪兒在O2O的合作綜效,但是財報得以美化──其一,去哪兒的虧損不必并表;其二,攜程的盈利,百度可以在財報上通過股權投資計入;其三,投資機構給到百度的估值會迭加持股比例的攜程市值,在資本層面對百度是好消息。#p#分頁標題#e#

      立場不同,喜憂互見

      百度在資本層面的好消息,對去哪兒與去哪兒的小股東來說,顯然不會是個好消息。對去哪兒管理層來說,在2016盈利前被百度轉(zhuǎn)讓股份,董事會席次江山易手,管理層面臨改組,就好比岳飛在直搗黃龍前的最后一刻,被趙構用12道金牌召回臨安,多少有其悲壯與無奈。

      百度的換股溢價雖然反映了去哪兒的增長與轉(zhuǎn)盈預期,但對百度以外的小股東來說,在商言商,只能說未見其利,只見其害。去哪兒預估2016年Q4單季盈利,基本上做到這部分的難度并不高,唯一的難度應該在怎么兼顧提高傭金率、維持客戶留存率與最大化收入增長。攜程進駐去哪兒董事會,基本上可能改變了去哪兒的經(jīng)營假設,也讓去哪兒從管理層的存續(xù),到2016以后的增長與轉(zhuǎn)盈預期,都充滿新變數(shù)(特別是收入增長的部分)。

      從同股同權到要約收購

      基于上述,繞不過的兩個爭議就是同股同權(same share same right)與要約收購(tender offer)。其中主要的歧義是,小股東不通過公開市場,協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權,是合于規(guī)定的,但是若牽涉到經(jīng)營權的轉(zhuǎn)換,依照公司法規(guī)定,就進入了要約收購的范疇,必須公開向全體股東發(fā)出要約。

      那么,攜程與百度的交易是否牽涉到經(jīng)營權的轉(zhuǎn)移?小股東能否要求同股同權的公平待遇?同股同權意味著攜程必須掏出現(xiàn)金或是再增發(fā)股票,攜程是否愿意承受這個成本?攜程所取得的去哪兒45%的投票權(與48%的股票),在持股未過半的狀況下,可否可以自證未發(fā)生經(jīng)營權的轉(zhuǎn)換?如果攜程不認為發(fā)生經(jīng)營權的轉(zhuǎn)換,去哪兒的小股東可以怎么主張同股同權的權益?管理中概股赴美上市公司的SEC(美國證券交易委員會, United States Securities and Exchange Commission),對上市的中國VIE公司又有多大的管轄權?即便僅從法律層面來看,本次的復雜性都沒有適當?shù)姆膳欣晒﹨⒆谩?/p>

      觀察點:股權轉(zhuǎn)換后的董事會架構

      從股權與董事會席次的變動來看,攜程擁有去哪兒約48%的普通股與45%的投票權(依CapitalIQ的流通股計,不以稀釋計),并有9席董事會席次中的4席,加上百度則董事會席次過半。影響力不須言表,至于法律如何判定關聯(lián)方,對經(jīng)營權是否有改變的見解,還待權責單位的厘清。

      表一:去哪兒董事會架構(百度換股前)

      數(shù)據(jù)源:CapitalIQ、公司財報

      表二:去哪兒董事會架構(百度換股后)

      數(shù)據(jù)源:CapitalIQ、公司財報#p#分頁標題#e#

      攜去對同股同權的可能思路

      從立場上看,去哪兒與攜程的立場,理論上是相左的。對攜程來說,沒有太大的意愿花錢再取得更多去哪兒的股分。從fully dilution的角度看,原本攜程已經(jīng)依照1:0.725的換股方式,增發(fā)約1150萬股給百度,取得去哪兒約45%的股份(僅計流通股約48%);近期所通過500萬股增發(fā)案,攜程用以增發(fā)給去哪兒員工,推估去哪兒總計所有員工股與期權池約20%,換算大致符合1:0.725的比例。兩者合計約65%,此外的小股東約35%。

      依據(jù)12月9日公告,非屬百度、攜程和去哪兒管理層之外的小股東(前十大股東見表三),有58%(35%的58%,亦即總數(shù)的20%)同意了去哪兒的員工換股。如果大膽假設這20%的小股東是得到小股東自身也可以換股的許諾才同意,那就是有85%的去哪兒股東能以1:0.725的比例換股攜程ADS。針對這20%的小股東,還要增發(fā)約510萬普通股,也就是約20億美元以上的增發(fā)成本。

      最后剩下的15%的小股東是真正的散戶,如果能同股同權,股份約對應380萬股攜程普通股,約15億美金,他們不如其他的Hillhouse、GSR、Viking、Och-Ziff、Silver Lake具有話語權,能否同股同權就看去攜雙方的意愿了。

      表三:去哪兒前十大股東

      數(shù)據(jù)源:CapitalIQ

      對去哪兒來說,為員工與百度以外的小股東爭取同股同權待遇,既是道義上的應為,也是無法回避的表態(tài)。近年去哪兒在資本面越虧越多,業(yè)務面越戰(zhàn)越勇,小股東要嘛參與了去哪兒的股債權融資,要嘛增持了去哪兒的股票,特別是今年年中購買去哪兒CB的銀湖資本,轉(zhuǎn)換價達55美元。

      雖然商場得失,各安天命,但僅有百度以高規(guī)格換股,不僅是道義有欠,設若小股東認定權益受損,召開臨時股東會(EGM, extraordinary general meeting),過程中(去哪兒臨時股東會召開條件、法定人數(shù)標準、表決同意門坎見表四),管理層也無法回避表態(tài)對同股同權的立場。目前作為去哪兒最主要管理層的CEO莊辰超,則主動在公司10月26日的公告與三季度電話會議,兩次明確的說明會爭取小股東權益,與小股東共進退。當然,小股東也清楚利弊得失,比如高瓴放棄CB的轉(zhuǎn)股權,降低了雙方談判破裂情況下攜程的成本,不失為一種善意的姿態(tài)。

      表四:去哪兒臨時股東會召開條件、法定人數(shù)標準、表決同意門坎

      數(shù)據(jù)源:去哪兒招股說明書

      誰手上的牌最好?

      如果攜程與去哪兒在小股東同股同權議題中的想法持續(xù)相左,將演變成零和游戲(zero-sum game),雙方手上的牌,從表五與表六可以推演幾個演變可能。#p#分頁標題#e#

      表五:攜程對同股同權的思路與做法

      表六:去哪兒對同股同權的思路與做法

      第三方百度的奇妙地位

      值得一提的是,無論同股同權的爭議如何演變,一旦進入了董事會提案表決,百度的一席董事長席次就顯得非常關鍵。去哪兒的三席獨立董事可以理解跟同為董事的CEO莊辰超共進退;攜程的四席董事系出同源,當然立場一致,沒有跑票的可能。百度理論上站在攜程這一邊,但當百度把去哪兒股分置換攜程股份后,兩方理論上即已兩清,百度應該是站在有利自己利益的這一方更合理。在攜去兩系董事的表決對壘中,百度或許可以爭取到比持有股權比例更高的利益。對攜去雙方來說,如何爭取共識,其實更是學問;這個問題如果治標不治本,百度永遠能以極少的股份持有關鍵性的第三方地位,對攜去雙方似乎也是不智。

      攜程進入BATX后的格局風范,在此一役

      同股同權一事目前懸而未定。設若給到去哪兒小股東同股同權的換股權益,攜程的普通股將達到約7000萬股(稀釋后),大概是年初的3518萬股的兩倍,犧牲不可謂不巨大。不過攜程處理這件事的風格,將影響攜去未來的走向定位,對大攜程是長多與短多的差異,進而對投資價值也有重大影響。同股同權議題對攜程來說,是一件比想象中還慎重的事,或許也值得比想象投入更多的資本。維持去哪兒的高度獨立性,將可以確保去哪兒在盈利外,也能有著收入的高增速,同時因換股注銷而減少的普通股,也能提升去哪兒的EPS(但須處理單一股東股權過高的問題),在最大化去哪兒的價值之后,由于資本市場給攜程的估值會迭加去哪兒市值,現(xiàn)在的攜程市值就顯得低估了,更有利攜程的未來預期。

      入股去哪兒的攜程,搞定全球最大市場之一的中國市場,相當于美國市場發(fā)生了Priceline與Expedia等級的整合。中國 BATX的第四極,看來X會填入Ctrip的C,而在晉身第四極的粉墨登場一役,將以此次事件寫下未來格局的點評。

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