“眾信系”或添新成員 Clubmed收購將促成多方共贏
事件：1月2日意大利投資公司Global Resorts聲明退出對Club Med的收購并將其持有的股票進行出售。復星、九鼎、眾信等參與的投資公司最終成為收購Club Med的唯一競標方。
倘要約收購完成，Club Med的股權(quán)結(jié)構(gòu)：復星本輪邀約競購?Club Med是通過特別設立的?Gaillon Invest II?投資公司進行的，其中，復星國際持有?62.6%的股份，葡萄牙保險公司Fidelidade（由復星持有80%權(quán)益）持有20%，法國私募基金ACF II持有5.8%，Club Med?管理層占2.9%，香港眾信九鼎持有8.7%（九鼎投資間接持有5.22%，眾信旅游間接持有3.48%）。倘若本次要約收購成功，復星將合計直接或間接持有Club Med約88.9%的股份（假設無杠桿融資貸款），九鼎投資將間接持有5.3%，眾信旅游將間接持有約3.5%。
Club Med簡介：Club Med成立于1950年，總部在法國巴黎，是全球最大的度假村連鎖企業(yè)，在全球25個國家擁有64家度假村，比第二名Sandals Hotels多出約4倍。Club Med采用一價全包模式，并具有GO特色（Gentil Oranisateur親切的組織者），為旅游者提供良好的獨家氛圍，產(chǎn)生服務增值空間。2009年至2013年，Club Med共計減少11家度假村。其中歐洲減少11家，主要受歐洲經(jīng)濟下滑和局勢動蕩影響。美洲非常穩(wěn)定，5年沒有關(guān)閉和新設一家門店。亞洲地區(qū)僅減少經(jīng)營情況較差的2家，同時開拓了中國亞布力和桂林兩家門店。Club Med近年來一直在提升度假村等級，4-5星級度假村比例從2011的62.3%提升至2013年的71 %#p#分頁標題#e#。
2013年Club Med共接待游客123.2萬人次，當年增速僅0.1%，主要受歐洲經(jīng)濟低迷，尤其是法國及意大利拖累。但亞洲過往5年一直是Club Med的新增長點，2013年實現(xiàn)25.2萬人次的消費，年復合增長高達7.6%。尤其是中國，游客數(shù)量達到了7.5萬人次的新高，年復合增長34.4%。
Club Med收入主要由度假村收入和交通預訂兩部分構(gòu)成。度假村收入一般占到全年總收入的72-73%左右，交通預訂收入占到23-24%左右。2013年Club Med總收入14.08億歐元，同比下滑3.3%，過往3年的復合增長率為1%，主要受消費者數(shù)量（接待能力和入住率）和客單價影響。從毛利率角度分析，2013年Club Med毛利為62.0%，較2011年的62.5%下滑0.5%百分點，主要受歐洲和非洲地區(qū)拖累。2013年，Club Med在亞洲市場實現(xiàn)1.92億歐元收入，同比增長5.4%，消費人群和客單價均有提升。
復星：堅定收購Club Med，看好其在亞洲地區(qū)的發(fā)展空間。2013年亞洲地區(qū)收入占比僅為14%，但從營運利潤來看，亞洲已經(jīng)占到總利潤的#p#分頁標題#e#37.67%。2013年亞洲地區(qū)實現(xiàn)25.2萬人次的消費，年復合增長高達7.6%。尤其是中國，游客數(shù)量達到了7.5萬人次的新高，年復合增長34.4%。亞洲地區(qū)尤其中國目前旅游市場的主要特點是消費升級帶來的新需求，游客逐步從觀光游向休閑游發(fā)展。和觀光游“能否來”的關(guān)切點不同，休閑度假景區(qū)的核心在于“留多久”以及“是否再來”。良好的顧客體驗有助于激發(fā)其消費欲望，而品牌忠誠度的培養(yǎng)不僅能夠提高重游率，同時也會在一定程度降低游客的價格敏感性。Club Med作為最大的度假村連鎖企業(yè)，并配以完善的設施、細致的服務和親子游的特點，在休閑游市場中的發(fā)展前景是非常巨大的。
九鼎：助力收購成功，促成有利局面。2014年9月，九鼎中國成長基金及九鼎中國成長基金二期、香港眾信共同在香港設立JD Alps Limited，參與聯(lián)合收購Club Med事項。其中香港眾信出資1200萬歐元，持有JD Alps Limited的40%的股權(quán)。九鼎中國成長基金及九鼎中國成長基金二期出資1800萬歐元，持有JD Alps Limited的60%的股權(quán)。JD Alps Limited持有Gaillon Invest II約8.7%股份。九鼎投資（眾信旅游的股東之一）的參與對于促成眼下的有利局面起到重要作用。同時對于九鼎而言，Club Med是全球最大的度假村連鎖企業(yè)，緊貼中國市場，存在資源稀缺性，具有較高投資價值。
眾信：加入將實現(xiàn)多方共贏，目的地資源成為差異化競爭之源。我們在前述報告中不斷強調(diào)，在出境游“資源為王”的階段，目的地資源已成為差異化之源，Club Med作為高端度假村，又在一定程度上擁有“親子游”等符合中國人出境游習慣的商業(yè)模式，所以我們認為，若眾信可成功成為參股股東，對其導流的作用將十分明顯（尤其是眾信的優(yōu)勢目的地歐洲區(qū)域，這將使得Club Med的業(yè)績增長彈性大大加強），從這個角度來看，不論是戰(zhàn)略上的互補，還是出于財務投資的目的，對復星、眾信、Club Med、九鼎均是共贏的事情，這也是我們認為復星會不惜代價一戰(zhàn)的重要原因。#p#分頁標題#e#Club Med的收購，標志著眾信邁出了向上游延伸的第一步，加上目前參股的悠哉，眾信已經(jīng)完成了上游資源-中游產(chǎn)品設計-下游渠道（線上線下）一體化布局的雛形（詳見下文“眾信系”企業(yè)的梳理），我們認為公司未來還將繼續(xù)加強自身的行業(yè)地位，內(nèi)生性增長和外延式擴張均值得期待，保守預計公司2014-2016年的EPS分別為2.02 2.60 3.22，目前受市場風格轉(zhuǎn)換影響，股價已回撤至安全區(qū)間內(nèi)，對應PE僅59.5、46.2、37.3，建議投資者仍可逢低積極買入，未來長期看好，維持“買入”評級不變。
風險提示：收購進程的不確定性；人民幣大幅貶值；經(jīng)濟周期影響的風險。
目前【眾信系】公司梳理（以下資料來自于華泰證券研究所獨家整理，引用請標準來源）：
下游C端
悠哉（線上企業(yè)）：悠哉網(wǎng)絡成立于2004年，是國內(nèi)第一批在線旅游企業(yè)。截至2013年12月31日，悠哉網(wǎng)絡總資產(chǎn)為0.23萬元，總負債為346.09萬元，凈資產(chǎn)為-345.86萬元，2013年度無營業(yè)收入，凈利潤為-2,179.84元。下屬公司悠哉旅游截至2013年12月31日，總資產(chǎn)為2,387.65萬元，總負債為7,940.79萬元，凈資產(chǎn)為-5,553.14萬元，2013年度實現(xiàn)營業(yè)收入36,052.54萬元，凈利潤-804.64萬元，由于悠哉旅游的業(yè)務特點，該公司具有一定的資金沉淀，雖然暫未實現(xiàn)盈利，但經(jīng)營情況良好。下屬悠哉旅游網(wǎng)（www.uzai.com）為國內(nèi)知名的在線旅游品牌，具有十年的成熟電子商務運營系統(tǒng)和豐富的線上旅游產(chǎn)品運營經(jīng)驗，產(chǎn)品覆蓋出境游、國內(nèi)游和周邊游及30個以上的出發(fā)城市。公司在創(chuàng)辦最初就走出一條與攜程等其他公司不同的道路，即專注于旅游度假非標定制，而非機票酒店等標準化產(chǎn)品，目前在線旅游產(chǎn)品預訂增長迅速，悠哉作為首批發(fā)展該類業(yè)務的公司優(yōu)勢明顯。#p#分頁標題#e#
目前眾信持有悠哉網(wǎng)絡15%的股份，其余股份由創(chuàng)始人李代山持有。同時，眾信向悠哉網(wǎng)絡提供貸款期限4年，年利率為6.2%的不超過6,000萬元人民幣的委托貸款。
中游批發(fā)商
竹園旅行社：竹園國旅主營出境游批發(fā)業(yè)務，總部設立在北京，在上海、成都、沈陽、西安、武漢、廈門設有六家分公司，產(chǎn)品涵蓋歐洲、亞洲、澳洲、美洲、中東非洲等地，在歐洲等長線游及亞洲短線游線路上具有較強的競爭優(yōu)勢。2014年7月，在國家旅游局2014年第26號《國家旅游局關(guān)于2013年度全國旅行社百強名單的公告》中，竹園國旅在2013年度全國百強旅行社排名中列第十二名，在2013年度全國旅行社稅收十強中列第八名；2014年8月，竹園國旅被北京旅行社等級評定委員會評為5A級旅行社。根據(jù)備考業(yè)績，眾信今年收入預計62.4億（增長37%），其中竹園貢獻22個億（增長41%）；凈利潤約1.4億，竹園貢獻3870萬（增長157%，2013年因股份支付費用計提1600多萬造成可比基數(shù)較低，若剔除此部分影響，凈利潤增長約47%）；以股本增加上限至6859萬估算，對應眾信EPS約2.02元/股。2015年眾信預計收入76.7億（增長近23%），其中竹園貢獻28.6億（增長31%）；預計當期凈利潤約1.64億（增長17%），其中竹園貢獻4920萬（增長25%），估算對應EPS約2.4元/股。
目前眾信持有竹園國旅#p#分頁標題#e#75%的股份，其余股份由管理層郭洪斌等人持有。
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上游目的地資源
Clubmed（擬收購）：Club Med成立于1950年，總部在法國巴黎，是全球最大的度假村連鎖企業(yè)。Club Med采用一價全包模式，并具有GO特色（Gentil Oranisateur親切的組織者）。截至2013年，Club Med在全球25個國家擁有64家度假村、1個度假別墅和1艘游輪。2009年至2013年，Club Med共計減少11家度假村。其中歐洲減少11家，主要受歐洲經(jīng)濟下滑和局勢動蕩影響。美洲非常穩(wěn)定，5年沒有關(guān)閉和新設一家門店。亞洲地區(qū)僅減少經(jīng)營情況較差的2家，同時開拓了中國亞布力和桂林兩家門店。Club Med近年來一直在提升度假村等級，4-5星級度假村比例從2011的62.3%提升至2013年的71%。
Club Med收入主要由度假村收入和交通預訂兩部分構(gòu)成。度假村收入一般占到全年總收入的72-73%左右，交通預訂收入占到23-24%左右。2013年Club Med總收入14.08億歐元，同比下滑3.3%，過往3年的復合增長率為1%，主要受消費者數(shù)量（接待能力和入住率）和客單價影響。從毛利率角度分析，2013年Club Med毛利率為62.0%，較2011年的62.5%下滑0.5%百分點，主要受歐洲和非洲地區(qū)拖累。2013年，Club Med在亞洲市場實現(xiàn)1.92億歐元收入，同比增長5.4%，消費人群和客單價均有提升。
倘若本次要約收購成功，眾信旅游將間接持有Clubmed股權(quán)約3.5%，九鼎投資將間接持有5.3%，復星將合計直接或間接持有約88.9%#p#分頁標題#e#的股份（假設無杠桿融資貸款）。復星眾信邀約競購?Club Med是通過特別設立的?Gaillon Invest II?投資公司進行的，其中，復星國際持有?62.6%的股份，葡萄牙保險公司Fidelidade（由復星持有80%權(quán)益）持有20%，法國私募基金ACF II持有5.8%，Club Med?管理層占2.9%，香港眾信九鼎持有8.7%（眾信占比香港眾信九鼎公司股權(quán)的40%，其余由九鼎指定關(guān)聯(lián)基金出資）。
(來源：華泰證券研究所 ?社會服務業(yè)首席分析師薛蓓蓓）
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