國內主題景區資產證券化報告
文?/李陽
在國內資產證券化領域的探索道路上，主題景區是走的相對較快的一類。
今年2月28日，廣州長隆主題公園入園憑證專項資產管理計劃（以下簡稱“長隆專項計劃”）獲證監會批復，8月29日，隨著認購金達到32億元募集規模，長隆專項計劃正式成立。這是繼華僑城歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃（以下簡稱“華僑城專項計劃”）之后，國內第二只主題公園入園憑證專項資管計劃。
自2013年以來，山東省一直在籌備成立旅游產業基金，其中重要的一項便是推動當地能夠提供預見門票收入的企業資產證券化，但據中房報文旅地產研究中心了解，目前，該基金仍在申請中，山東省尚沒有景區開展入園憑證資產管理計劃。
據聯合信用評級有限公司結構融資部副總經理歐陽婷向本中心介紹，目前，國內已經成立的以未來門票收益權作為基礎資產的證券化產品只有華僑城歡樂谷與廣州長隆兩個。
不同于一般的融資方式，資產證券化融資過程中只涉及原始權益人、特殊目的公司、投資者、證券承銷商等主體，中間費用較少，融資成本由信用評級高低、資金使用年限等因素決定，根據目前已經發行的華僑城和長隆產品來看，權益類資產證券化融資的成本在5%-7.1%左右，遠低于信托、基金等融資成本。
同時，因為資產證券化融資方式出售的是項目的未來預期收益，直接發行證券的并非原始權益人，故通過這種方式可獲得資金但并不增加負債，籌資人的資產結構不會受到影響。
較低的融資成本、表外融資的靈活形式、加之該類資金5-8年的較長使用期限，隨著國內資產證券化市場的漸趨活躍和相關體系的完善，資產證券化成為很多主題景區向往的融資方式。
不過，與如此“劃算”的融資方式對應的是嚴苛的資質考核。
【四大考量因素】
對于一個企業的景區資源是否能夠達到資產證券化的要求，評級機構主要會從行業和經濟環境、未來可預見的門票收入產生的現金流情況、企業內部管理能力、擔保人的擔保能力這四個大的方面畸形分析。
以廣州長隆為例。廣州長隆以2014年9月1日至2022年7月31日的8年內特定期間擁有的長隆歡樂世界、長隆水上樂園、長隆國家馬戲大劇院三個主題公園特定數量的入園憑證作為基礎資產進行融資。
由華泰證券發行的廣州長隆優先級資產支持證券產品共分為一下8檔。
按照計劃規定的每年還本付息的支付方式，2010年1月1日至2012年12月31日三年間廣州長隆三個主題公園入園憑證的165元的銷售均價確定。未來8年特定期間內，廣州長隆三個主題公園需要達到的銷售數量分別為330萬張，430萬張，445萬張，450萬張，470萬張，480萬張，480萬張，480萬張。#p#分頁標題#e#
而分析2008年-2013年廣州長隆三個主題公園的門票銷售情況如下：
分析認為，2009年以后，長隆三個主題公園入園憑證銷售現金流呈增長態勢。
從競爭對手策略來看，在專項計劃存續期內，不可能出現大規模分流廣州長隆主題公園游客的大型公園，此外，廣州長隆擁有國際先進的經營理念，各主題公園的持續升級將有效保證入園游客量的穩定增長。
聯合評級機構認為，廣州長隆三個主題公園接待游客數量在正常年份一般可以做到維持現有規模、實現小幅增長。另外，從歷史數據來看，歷次入園憑證價格調整雖會對當期游客數量增長有所影響，但三個主題公園入園憑證現金流均實現了較快的增長。原始權益人在對三個主題公園的長期運營中，已經對市場接受能力有了比較準確的把握，能夠做到游客數量和收益的平衡。
從行業分析來看，目前旅游業包括主題公園業的發展前景日益被投資者看好，會有不同行業、不同企業的資金流向主題公園。其中，民營資本和境外資本的投資力度還會加大。主題公園行業整體是機遇和挑戰并存。
在財務狀況方面，廣州長隆顯示了較為雄厚的財務實力。
廣州長隆專項計劃的擔保人為廣州長隆集團有限公司，該公司于2000年4月6日成立，注冊資本為5000萬元，經2012年11月增資后，注冊資本變更為1.6億元，其中，蘇志剛出資占比87.14%，張柳深出資占比12.86%。
截至2012年底，廣東長隆集團總資產111.88億元，總負債86.29億元，所有者權益25.59億元；2012年度，實現營業收入22.14億元，利潤總額1.03億元，凈利潤0.75億元。
聯合評級機構認為，作為大型旅游企業集團，廣東長隆集團在行業地位、經營模式和土地儲備等方面具有顯著優勢，其資產質量良好，資產構成合理，收入規模大，整體盈利能力較強。盡管廣東長隆集團債務負擔有所加重，但目前貨幣資金充裕，經營活動現金流入量大，具有很強的代償能力。
綜合以上因素，2013年8月，聯合評級機構給廣州長隆專項計劃的評級為AA+。
然而，不同的評級直接決定了融資成本。
此前，武漢三特索道集團股份有限公司總裁鄭文舫曾向本中心透露，已經有機構為三特索道制定了資產證券化計劃，但考慮到融資成本及獲批需要的時間成本等因素，其暫時放棄了該種融資方式，選擇通過非公開發行股票募集資金。
相比較廣州長隆，華僑城歡樂谷專項計劃則獲得了更高的AAA的評級。據歐陽婷向本中心表示，主要的原因是華僑城專項計劃的擔保人擔保能力強所致。#p#分頁標題#e#
華僑城專項計劃的票面利率只有5.5%-6%，明顯低于廣州長隆。
【運行情況樂觀】
華僑城專項計劃自2012年12月正式成立以來，已經運行了近兩年的時間，根據中信證券發布的管理報告發現，2013年優先級受益憑證的本息總額的覆蓋程度較高，覆蓋倍數約為1.49倍，成功支付當年的利息及本金。
因其入園憑證的規定期限為每年的5-10月，目前，已經可以推測第二個運作年度的情況。
中信證券相關人士向本中心表示，在11月初進行了第三季度的銷售數據監管之后，尚沒有對10月份數據進行跟蹤。本中心根據中信證券每季度發布的管理報告整理發現，2014年，華僑城成功兌付并沒有風險。
2014年5月-9月，計入入園憑證的深圳歡樂谷、北京歡樂谷、上海歡樂谷三家主題公園的收入合計為5.6059億元，不考慮門票數量是否到達可銷售上限這一因素，假設2014年10月的運行情況與2013年10月相同，則2014年5月-10月，華僑城歡樂谷入園憑證的收入將達到6.482億元，2014年末，華僑城還本付息共計支出4.1165億元，則覆蓋率將達到1.57。
從2014年8月29日廣州長隆專項計劃成立以來，華泰證券在10月27日發布了第三季度管理報告，由于專項計劃成立時間恰逢三季度末，在管理報告中并無入園憑證收入統計。
根據聯合評級機構進行的多次壓力情景模擬報告顯示，廣州長隆專項計劃優先級資產支持證券的平均覆蓋比率可達到109.28%，其中覆蓋比率最小為94.33%，最大達到126.02%，標準差為4.02%，覆蓋比率大于100%的概率為99.25%。聯合評級機構認為，廣州長隆優先級資產支持證券的整體償付覆蓋程度較好，但由于優先級資產支持證券設置中后期所需償付本金金額相對較大，因此，廣州長隆資產支持證券后期存在一定償付壓力。
與華僑城歡樂谷將每年5-10月份入園憑證作為基礎資產不同，廣州長隆的入園憑證特定期限基本為一年，對于廣州長隆的兌付能力，本中心將在一個完整年度后進行分析。
[作者] ??李陽 中國房地產報高級記者，中房報文旅地產研究中心副主任，曾供職于搜狐焦點網，CCTV證券資訊頻道。
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